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“严监管”下的债市暴跌——警惕债券市场“内

发布时间:2018-01-11| 来源:未知 |

邓海清,“海清FICC频道”全球首席经济学家,人民大学客座教授;陈曦,“海清FICC”大资管频道研究员

2018年1月,债券市场出现了再一次的大幅下跌,当日十年国债期货下跌0.56%,此后连续三个交易日继续下跌累计跌幅近1%,此轮下跌与2017年10-11月的下跌有很高的相似度,海清FICC频道通过对比两个时期的债市大跌,得出了如下结论:

1、从基本面的角度来看,2018年1月和2017年10-11月的债市下跌的主要矛盾都并非基本面因素。历史上十年期国债利率上行超过4%的时期均有明显的基本面因素推动:2007年属于明显的经济过热时期、2011年是典型的高通胀时代、2013年则是货币政策收紧导致货币市场拉高债券市场。

但两个时期债市下跌,无论从经济基本面、央行货币政策和资金面、通胀水平及预期、银行配置行为,均不能良好地解释债市的“跌跌不休”,反而是经济增速高点渐现、央行呵护态度明显、资金面相对平稳、信贷高烧褪去,边际上还是利好债市,两次“债灾”似乎有新故事。

2、两次债市下跌的表象上存在一些相似,表象的背后反映的是期货空头对监管利空信息的提前反映,进而出现了期货带动现货下跌的情况,且两次下跌均有部分时期存在“债市无利空大跌(2017年10月16-30日、2018年1月2-3日)在前、监管利空公开在后(2017年11月17日“大资管新规”、2018年1月3日“302号文”)”的现象,监管政策落地之后空方的平仓行为推动价格回涨便是最好的证明。

进一步讲,这一方面解释了下跌过程中,债券市场迷茫的原因:站在下跌的过程中去看,债市的传统基本面分析框架其实并不能支持市场的大跌,跌的时候会怀疑“跌错了”;但事后发现,债市暴跌并非没有逻辑,而是对重大的监管文件的提前反映,最终发现并没有“跌错”。

这也意味着,国债期货市场上似乎确实存在信息不对称,少部分投资者在监管政策公开之前就获知信息,这无疑导致债券市场的特征与之前有了重大区别:即利空出来之前,可以出现“无理由暴跌”,之后被监管政策确认,跌的其实有理由。

3、2016年10-12月,债市下跌用“修正的泰勒法则”可以充分解释,即经济增长、通货膨胀、货币政策防金融系统风险;2017年1-9月,债市横盘震荡;2017年10-11月与2018年1月至今,债市大跌的根本原因在于监管政策。2017年10-11月的一轮债市大跌主要在于:一是“大资管新规”对债券市场产生一定的冲击影响;二是市场对新一届财经官员(新任国务院金融稳定发展委员会主任、新任央行行长)的政策预期存在极高的不确定性,债券市场对潜在的“紧货币+严监管”的恐慌。

至于2018年1月的债券市场的大幅下跌,则主要在于302号文对“代持”限制可能引发一定的债市卖压,以及同业存单备案将会影响中小银行的负债压力,从而利空债市。

4、监管政策对债市的影响只是冲击、而非趋势。从短期角度看,当前市场的主要矛盾在于市场对于银行理财新规、302号文、同业存单备案等监管政策和新任财经官员政策不确定性的担忧,导致市场对于未来债市存在悲观预期,以至于“抢跑”现象从买债端变为了卖债端。

从长期角度看,我们认为,债券市场属于冲击而不是趋势,当前债券市场并非稳态。如果我们跳过中间的调整过程,只考察最终的影响来看,“大资管新规”将导致银行资金从表外转移到表内,系统性降低银行融资成本,同时“僵尸企业”刚性兑付打破,将导致广义融资需求趋势性下降,这导致最终的稳定状态的债市收益率一定明显低于当前。从新一任财经官员的政策来看,“避免处置风险引发更大的风险”才是真正的底线思维,极端严监管和紧货币的可能性微乎其微,债市同样存在超调之嫌。

5、从2017年10-11月和2018年1月的两次债市大跌来看,当债券市场的核心矛盾并非基本面而是监管政策时,债券市场的参与主体确实存在“信息不对称”,导致“大跌在前、政策在后”屡次发生,这表明期货空头提前知晓消息,这种信息分层的“时间差”导致了国债期货参与者的不公平。从更严重的程度讲,这无异于当代的“3.27国债期货事件”。

监管政策主导债市时,容易出现“无理由大跌在前,大跌原因公布在后”,海清FICC认为,主要原因在于:在监管政策的研讨、制定过程中,需要多方征求意见,这客观上增加了政策保密的难度;同时部分监管文件并非在监管机构官网公布,而是下发给部分相关金融机构,这也加剧了信息分层的情况。此外,内幕信息交易的处罚主要在于个股的内幕信息,而对于国家的政策信息的内幕信息交易罕有处罚,这也导致此类情况容易出现。

海清FICC频道建议:第一,在重大监管文件的政策研讨、制定过程中,加强保密工作,并对政策出台前泄密导致的内幕信息交易进行严厉处罚;第二,在重大监管文件公布时,应当对全市场同时公布,而不是仅对部分机构发文,降低市场的信息不对称。

一、这次不一样:这一轮“债灾”的与众不同

2017年10月-11月,债市利率出现了新一轮的快速上行,近一个月十年期国债从3.61快速上行至3.97的水平,上行速度之快堪称新一轮的“债灾”。与此同时,2018年1月2日之后,债券市场再一次出现了大幅的下跌,1月2日十年国债期货T1803大幅下跌0.56%,再一次引起了市场的担忧。

在债市“跌跌不休”的过程中,海清FICC频道试图通过基本分析来理解市场的下跌走势,但从经济增长、通胀预期、货币政策、资金面等方面上看,似乎都无法充分说明,而将此次“债灾”对比历史经验来看,这一轮的“债灾”与之前同样相去甚远。

历史上十年期国债利率上行超过4%的时期,主要为2007年、2011年、2013年三个时期,但此三个时期利率上行均有明显的基本面因素推动:2007年属于明显的经济过热时期、2011年是典型的高通胀时代、2013年则是货币政策收紧导致货币市场拉高债券市场。

图1:历史上,十年国债利率突破4%,分别为2007年、2011年、2013年三次

图2:2007年经济过热(高GDP)、2011年高通胀(高CPI)、2013年货币过紧(高R007)

但反观目前,市场的基本因素无法成为推动债市利率快速上行的充分理由:

(1)中国经济基本面回落,三季度GDP回落、11月PMI、进出口、工业增加值均出现一定回落,经济“前高后低”已被充分验证,但经济数据不及预期,市场反而出现大跌,同样反映出经济增长因素并不能成为推动债市大跌的核心理由;

图3:2017年6月之后,经济增速逐渐回落的趋势明显

(2)从货币政策和资金面的角度来看,一方面,央行开展63天逆回购、罕见辟谣市场传言,反映出央行货币政策的明显呵护态度,但市场仅是短暂休整后继续下跌;另一方面,2011年和2013年均出现明显的货币市场利率与10年期国债利率倒挂,即货币市场推高债券市场,而2017年10月至今的债券市场利率明显高于货币市场;

图4:2011/2013年货币市场推高债券市场,而2017年10月以来货币市场明显低于债券市场

(3)至于当前的通胀水平,我们认为,尽管目前市场对于未来的通胀预期存在一定的上修,但对于2018年通胀中枢的主流预期不会超过2.5%,而对比同样10年期国债4.0%时代,2007、2011年CPI均为5%以上,所以通胀预期也不足以成为压垮债市的理由;

(4)此外,10月信贷不及预期,消费贷出现了明显的大幅下滑,2017年以来信贷的持续高烧终于褪去,从资产配置挤出的角度,边际上反而是利好债市,更不可能成为利空债市的理由,在下文我们也会重点分析,所谓“配置利率不足”并非债熊的根源,而只是债熊的结果。

图5:消费贷的持续高烧,10月已然“退温”

总体来看,2018年1月和2017年10-11月的债券市场快速下跌,无论从经济基本面、央行货币政策和资金面、通胀水平及预期、银行配置行为,均不能良好地解释债市的“跌跌不休”,反而是经济增速高点渐现、央行呵护态度明显、资金面相对平稳、信贷高烧褪去,边际上还是利好债市,这一次“债灾”似乎有新故事。

二、债市暴跌与监管公开的“时间差”重演

2018年1月2-3日,债券市场出现的再一次大幅下跌,1月2日十年国债期货下跌0.56%,海清FICC频道观察这两日债市下跌发现,与2017年10月16-30日的债市下跌具有明显的相似之处。

其一,债市大跌均是节后大跌,可能在于节日期间市场增量信息较多,空头做空更具说服力;

其二,资金面都是松紧交替的时间,跌之前资金很紧,跌的之后资金很松;

其三,同业存单利率在债市暴跌过程中是下行的;

其四,期货市场持仓量增加明显,期货引领现货市场下跌;

其五,债券市场先无利空大跌(2017年10月16-30日、2018年1月2-3日)、之后出台利空监管政策(2017年11月17日“大资管新规”、2018年1月3日“302号文”)后反而上涨。

根据上述特征,我们发现,如果从基本框架的角度而言,由于资金面转好、同业存单利率下行均是利好债券市场,因此,对于债券市场的边际增量信息而言,当时的债券市场是缺乏大幅下跌的信息支撑的。但这是否意味着,债券市场的基本框架已经失去解释力了呢?

我们认为,传统框架并没有失去解释力,事后看监管因素明显是造成债市大跌根源。至于市场在大跌时期相对迷茫的原因,主要在于时间差,市场是先大跌、之后监管政策再出台。因此,在市场大幅下跌时,已有的市场公开信息便无法解释债市大跌了。

进一步而言,我们认为,债市下跌中期货带动现货的现象,在盘面上即表现为,期货市场的增仓行为明显,交易中空头极为积极主动地打压期货价格,这均反映出期货空头信心的充分性,而期货空头在缺乏信息的情况下,是不会进行如此激进的市场操作的,期货投资者可能存在提前知情的情况。

为理解这一逻辑的原理,我们试着从博弈论的角度来分析,一般情况下,期货多空双方的博弈产生了当前的市场均衡价格,除非市场产生了增量信息(包括市场情绪),多空双方是无法进一步取得收益的,因为如果积极、激进便可以获利的话,他们早就会这么做了。

显然,只有当一方或双方获取了边际信息(无论信息是否属于透明信息)之后,他们才会采取进一步的博弈行动,进而影响博弈的均衡价格,待边际信息成为市场透明消息或被市场消化之后,他们便能够取得该边际信息的确定性收益。因此,影响多空博弈双方边际行为的是边际信息。

总体上,我们认为,2018年1月2-3日的债市下跌与2017年10月16-30日的债市下跌存在一定的相似性,同时,如果站在下跌的时点去看,基本框架其实并不能支持市场的大跌,但事后发现债市下跌并没有脱离基本框架,重大的监管文件已经在路上,只是债券市场的价格提前反映了监管的影响,而监管政策落地之后空方的平仓行为和价格出现利空出尽的利好同样能够证明。

三、监管主导债市:大资管新规、财经官员疑虑VS 302号文、同业存单备案

反观2017年10-11月的一轮债市大跌,海清FICC频道认为,可能主要在于两方面原因:一是“大资管新规”对债券市场产生一定的冲击影响;二是新一届财经官员(新任国务院金融稳定发展委员会主任、新任央行行长)的政策预期存在极高的不确定性,债券市场对潜在的“紧货币+严监管”的恐慌。

至于2018年1月的债券市场的大幅下跌,主要在于302号文对“代持”限制可能引发一定的债市卖压,以及同业存单备案将会影响中小银行的负债压力,从而利空债市。总体上,无论是2017年10-11月的下跌,还是2018年1月的下跌均是债市对严监管政策的担忧。

1、2017年10-11月债市大跌的原因:大资管新规、财经官员疑虑

(1)“大资管新规”的利空影响。由于“大资管新规”中关于刚性兑付、净值法管理等规定较为严格,对银行理财、信用风险将造成重大影响,进而利空债券市场,其主要逻辑包括以下两点:一方面,“大资管新规”对银行理财“一刀切”的情况下,银行理财或面临重大调整,这意味着在未来银行理财转型期间,当前银行理财投向债市的部分或将面临无资金接盘的情况,再叠加市场的预期效应——“早跑好过晚跑”,进而利空债券市场,造成债券市场动荡;

另一方面,在“大资管新规”明确要求净值管理和禁止刚性兑付下,银行理财的投资风险或由银行转向普通投资者,这意味着“僵尸企业”等主体不兑付债券所面临的政府压力会大幅下降,随着“僵尸企业”等融资主体刚性兑付的逐步打破,“僵尸企业”等融资主体违约风险有可能快速提升,这将导致信用风险冲击下“流动性高的利率债先行调整”历史的重现。

(2)新一届财经官员疑虑。对新一届财经官员(新任国务院金融稳定发展委员会主任、新任央行行长)的政策预期存在极高的不确定性,特别是对潜在的“紧货币+严监管”的恐慌(目前市场传言的人选是明确反对“宽货币”和“松监管”的),导致债市呈现“出利空就大跌,出利好也大跌,没消息依然大跌”的罕见局面,这一点可以类比“特朗普行情”下美债利率的快速上行。

由于货币政策的走向可能与未来央行行长的政策观点紧密相关,由于市场预期新任行长的政策主张是稳步去杠杆、强调严监管和反对宽货币,这使得市场对于未来政策组合较为悲观,只要相关政策没有落地,市场的猜想和疑虑便会持续存在,进而预期上利空债市走势。

表1:市场对新任财经官员政策主张的预期:去杠杆、严监管、反对宽货币

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